《中國經(jīng)濟周刊》 首席評論員 鈕文新
對中國經(jīng)濟而言，股票市場的戰(zhàn)略意義之重大，不管怎么強調(diào)都不過分。回顧歷史，如果當(dāng)年沒有股市為國企解困服務(wù)，國有經(jīng)濟能否走到今天這般強大？如果不是股市帶來巨額股權(quán)資本，經(jīng)濟是否可以連續(xù)幾十年保持高速增長？盡管“股市為國企解困服務(wù)”這個提法當(dāng)時受到很大非議，但從實際效果看，無論是銀行還是其他行業(yè)企業(yè)，均因有了充沛的股權(quán)資本而走出困境，走向創(chuàng)新。
一般而言，經(jīng)濟學(xué)者往往只有在談?wù)撱y行資產(chǎn)狀況時，才會關(guān)注以自有資本或股權(quán)資本為要件的所謂“核心資本”概念，但實際上，所有企業(yè)都可以有“核心資本”概念，而且“核心資本”之于企業(yè)至少擔(dān)負著兩大關(guān)鍵作用：第一，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)鍵動力，因為只有股權(quán)資本豐厚，企業(yè)才有條件擔(dān)負創(chuàng)新失敗的風(fēng)險；第二，優(yōu)化企業(yè)資產(chǎn)負債表，因為股權(quán)資本相對越厚實，企業(yè)負債率越低，流動性風(fēng)險越小。
理解這樣的基本原理，我們就該清晰地意識到：2008年金融危機發(fā)生之后，為什么所有發(fā)達國家都對股票市場倍加珍視，甚至通過“扭曲貨幣政策操作”力挺股市。其目標(biāo)無非兩條：第一，以豐沛的股權(quán)資本籌集，降低企業(yè)債務(wù)率，消除債務(wù)杠桿過高的風(fēng)險；第二，使自己能在未來的科技爭奪中獲得基礎(chǔ)性的資本優(yōu)勢和戰(zhàn)略優(yōu)勢。這當(dāng)然是美國經(jīng)濟恢復(fù)強勁的兩大關(guān)鍵要素。
毋庸置疑，決策層也正是看到了股票市場之于經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的重大戰(zhàn)略意義，所以在股市支持創(chuàng)新方面下了很大力氣。
盡管如此，股市總體仍沒有充分發(fā)揮出應(yīng)有作用。為什么？是不是還存在一些掣肘因素？是不是有些市場機制存在扭曲？是不是有些重要的市場制度還不完善？我們有必要系統(tǒng)梳理，有必要把問題挖得深入一些。
視覺中國
股市的戰(zhàn)略價值和現(xiàn)實意義
確認股市的戰(zhàn)略價值
歷史證明：打從遠洋貿(mào)易時代開始，人類經(jīng)濟發(fā)展的跨越式進步，離不開股權(quán)資本帶去的關(guān)鍵支撐。
金融市場向企業(yè)提供的資本無非兩大類：其一，債務(wù)資本；其二，股權(quán)資本。債務(wù)資本通常需要企業(yè)提供足夠的資產(chǎn)抵押，需要企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流足以覆蓋債務(wù)本息，所以沒有可抵押資產(chǎn)，也不知何時產(chǎn)生現(xiàn)金、產(chǎn)生多少現(xiàn)金的科創(chuàng)企業(yè)，基本拿不到債務(wù)資本，只能主要依靠股權(quán)資本，而這也恰恰是股權(quán)資本的功能，正所謂投資未來的資本。
如果一個企業(yè)或國家沒有充足的股權(quán)資本，其債務(wù)資本的擴張必定受到財務(wù)安全的制約，其發(fā)展空間也必然受到壓縮；如果一個企業(yè)或國家無視股權(quán)資本的充沛對平衡資產(chǎn)負債表的關(guān)鍵作用，發(fā)展只依賴債務(wù)擴張，債務(wù)風(fēng)險則使其極易變成國際投機資本獵殺的對象，尤其在開放條件下?；赝^去40年，許多發(fā)展中國家，甚至包括已經(jīng)進入中等收入的國家，沒有發(fā)展強大的股權(quán)資本市場，不切實際地依托外部債務(wù)資本發(fā)展，其結(jié)果是什么？無一不被外債危機拖垮。
企業(yè)是一個國家的經(jīng)濟主體和關(guān)鍵基礎(chǔ)，絕大多數(shù)微觀經(jīng)濟主體的健康狀態(tài)加總在一起，則構(gòu)成一個國家整體的經(jīng)濟健康程度。所以，關(guān)注經(jīng)濟絕非只看宏觀數(shù)據(jù)高高低低，而更該時時關(guān)注微觀經(jīng)濟主體——企業(yè)的健康，也只有企業(yè)健康，宏觀經(jīng)濟、政府財政收入才有可能獲得保障，獲得增長的基礎(chǔ)。這里不妨看兩個典型的例子：
第一個例子發(fā)生在當(dāng)下的美國。2008年金融危機之后，美國政府毫不猶豫地接收了“系統(tǒng)重要性企業(yè)和銀行”的壞賬，甚至不惜以發(fā)行貨幣的方式吸納企業(yè)債務(wù)。這一做法不僅是為維系整個債券市場的流動性，而且按照美聯(lián)儲時任主席伯南克的觀點，為破解過去40年債務(wù)積累對經(jīng)濟發(fā)展構(gòu)成的約束力與破壞力，中央銀行必須向市場大筆注入“國家資本”。什么是國家資本？基礎(chǔ)貨幣，尤其是長期基礎(chǔ)貨幣。
這實際是一次重大的貨幣政策改革：第一，過去只采用隔夜工具調(diào)節(jié)無風(fēng)險利率，并指望短端利率信號向長端傳導(dǎo)，進而影響資本市場收益基準(zhǔn)；但現(xiàn)在，美聯(lián)儲改為直接干預(yù)長端利率，為市場提供海量長期流動性，這就是所謂的“扭曲操作”；第二，美聯(lián)儲過去只對國債實施買賣，而現(xiàn)在把關(guān)注點部分移向高級別的資產(chǎn)抵押債券，甚至是企業(yè)債券。
如此改革的結(jié)果是什么？貨幣乘數(shù)大幅下降，這意味著金融周轉(zhuǎn)速度不斷減低，金融運行周期（金融產(chǎn)品期限）大幅提升。第一，基于M2=基礎(chǔ)貨幣×貨幣乘數(shù)，基礎(chǔ)貨幣大幅提高，而貨幣乘數(shù)降低，以致美國廣義貨幣供應(yīng)量（M2）增長率不升反降，正如圖1所示，2010年到2019年，美聯(lián)儲注入海量基礎(chǔ)貨幣（藍柱）同時，美國M2增速（黃線）不升反降。
第二，長時間、大量長期基礎(chǔ)貨幣注入帶來美國股市連續(xù)12年上漲，而股市上漲的結(jié)果正如伯南克繼任者、美聯(lián)儲前主席耶倫所述：美國企業(yè)長期穩(wěn)定的股權(quán)資本增加了100%，而最不穩(wěn)定的貨幣市場融資減少了50%。這一增一減之間，不僅意味著美國企業(yè)的財務(wù)健康程度大大提升，更意味著其創(chuàng)新能力得到有效擴張。這其實也可以部分地解釋：為什么今天美國宏觀債務(wù)問題一大堆，但企業(yè)卻創(chuàng)新不斷（比如以ChatGPT為代表的AI技術(shù)），甚至有可能頂住美聯(lián)儲“暴力加息”，而使失業(yè)率始終保持低位。
第二個例子發(fā)生在中國。改革開放的40多年里，股票市場兩次幫助經(jīng)濟擺脫困境。第一次發(fā)生在1994年之后，股市結(jié)束試點成為社會主義市場經(jīng)濟改革的重要抓手，從而引發(fā)一輪牛市，在上證綜指從600點漲到2000點的過程中，許多重要的國企在改制中、在獲得充足股權(quán)資本之后重獲新生；第二次發(fā)生在2005年下半年，在股權(quán)分置改革的作用下，股市出現(xiàn)第二輪牛市，在上證綜指從1000點漲到6000多點的過程中，大型國企、央企完成了公司制改革；銀行大跨度進入商業(yè)化時代，并通過股票融資填平了歷史爛賬，走上健康發(fā)展之路。
中國需要更多長期資本
當(dāng)今，債務(wù)杠桿過高阻擋了經(jīng)濟穩(wěn)健增長的腳步。怎么辦？必須正本清源，以極大的勇氣拋棄那些把經(jīng)濟導(dǎo)入債務(wù)循環(huán)的宏觀機制，并使中國股市獲得充足的長期資本，一是股權(quán)資本的持續(xù)擴張可以相應(yīng)降低債務(wù)杠桿，二是可以避免單純?nèi)ジ軛U容易導(dǎo)致的經(jīng)濟失速風(fēng)險，三是以持續(xù)的股權(quán)資本力量推動中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。
歷史告訴我們，當(dāng)股市低迷之時，股權(quán)融資將十分困難。一方面，好公司寧肯用股權(quán)質(zhì)押、擴張負債去籌集發(fā)展資金，也不愿廉價出讓股份；另一方面，債務(wù)擴張也是債務(wù)風(fēng)險不斷積聚的過程，極易形成惡性循環(huán)——股價越低，股權(quán)融資越難，債務(wù)擴張越快；債務(wù)擴張越快，企業(yè)債務(wù)負擔(dān)越重，股價越發(fā)低迷。
所以，一個市場經(jīng)濟國家必須高度重視股票市場，必須高度關(guān)注股市所表達出資產(chǎn)定價水平。資產(chǎn)定價過低，不僅壓制經(jīng)濟預(yù)期和信心，而且連帶積累的債務(wù)杠桿會嚴(yán)重威脅經(jīng)濟安全。金融危機發(fā)生之后，美國大型企業(yè)股價暴跌。去看看那時的美國政府，嘴里叫喊著“要打破‘大到不能倒公司’的道德風(fēng)險”，但在實際行動上，不僅自己動用國民稅款救助這些企業(yè)，而且拒絕任何國家的投資者，尤其是主權(quán)投資基金染指這些大型公司。為什么？因為，這關(guān)乎經(jīng)濟安全。
股票市場會不會構(gòu)成泡沫？當(dāng)然會。但也應(yīng)當(dāng)辯證看待：第一，股價一年漲3倍當(dāng)然是泡沫，但10年漲3倍還是泡沫嗎？實際上，上市公司基于豐厚的股權(quán)資本去強化自身的創(chuàng)新，10年產(chǎn)生的進展，會成為支撐股價、去除泡沫的關(guān)鍵因素，這也是中國需要第三輪“股市長牛”的關(guān)鍵所在；第二，豐沛的股權(quán)資本會大幅降低企業(yè)的財務(wù)成本，企業(yè)財務(wù)安全和成本降低同樣會對股價構(gòu)成良性支撐；第三，任何一次重大技術(shù)進步，都會伴隨股市相應(yīng)板塊的泡沫現(xiàn)象，但那是資本堆積于這個技術(shù)領(lǐng)域的結(jié)果，不能僅僅看到股價高估值的負面作用，更要看到歷史上的鐵路股泡沫、互聯(lián)網(wǎng)泡沫帶來的巨大經(jīng)濟效益。
當(dāng)年發(fā)生在歐洲的“南海泡沫”“密西西比泡沫”不可怕嗎？可怕。但也應(yīng)當(dāng)清晰地看到，那些危害深重的股市泡沫都有一個共同特點：欺詐。尤其是“南海泡沫”，英國皇家支持的南海公司，實際干著販運黑奴的生意，卻在國內(nèi)宣傳公司在北美發(fā)現(xiàn)了金礦。結(jié)果，當(dāng)非洲瘟疫摧毀了遠洋船隊，生意終結(jié)，泡沫破滅。
中國股市八大現(xiàn)實意義
股市對當(dāng)前經(jīng)濟而言，至少在8個方面具有無可替代的戰(zhàn)略價值和現(xiàn)實意義。
第一，中國堅持“以實體經(jīng)濟為本”的原則。
習(xí)近平總書記在二十屆中央財經(jīng)委員會第一次會議上指出：“現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系是現(xiàn)代化國家的物質(zhì)技術(shù)基礎(chǔ)，必須把發(fā)展經(jīng)濟的著力點放在實體經(jīng)濟上，為實現(xiàn)第二個百年奮斗目標(biāo)提供堅強物質(zhì)支撐。”
既然如此，金融就應(yīng)當(dāng)遵從“兩條腿走路”的基本規(guī)律：債務(wù)資本關(guān)照成熟產(chǎn)業(yè)，股權(quán)資本關(guān)注創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)。
基于新發(fā)展理念和制造業(yè)為本的特點，經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展總體上必定會對股權(quán)資本市場提出更高的要求。
我們應(yīng)當(dāng)意識到：服務(wù)企業(yè)對債務(wù)杠桿的容忍度遠高于制造業(yè)企業(yè)，金融服務(wù)業(yè)自不必多說，它本身就是高杠桿行業(yè)，僅以商業(yè)服務(wù)企業(yè)為例，其經(jīng)營場地、貨架等用品都可以租賃解決，進貨的流動資金也可依賴貸款解決。由此，其對自有資本、股權(quán)資本的要求很低，而且對信貸期限、額度的要求十分靈活，甚至可據(jù)單日或單周商品銷售額而定。也就是說，服務(wù)企業(yè)可以用少量資本撬動很高的債務(wù)杠桿。但制造業(yè)不行，它對股權(quán)資本的要求，以及對貸款期限的要求將遠高于服務(wù)業(yè)企業(yè)。
所以，比起服務(wù)經(jīng)濟為本的國家，實體經(jīng)濟為本的國家對債務(wù)杠桿的容忍度要低得多，對股權(quán)資本占比和債務(wù)期限的要求要高得多。正因如此，股票市場對中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展具有無與倫比的戰(zhàn)略價值和現(xiàn)實意義。
第二，股權(quán)資本市場長期低迷，也是債務(wù)杠桿率不斷上升的重要誘因。尤其在全球經(jīng)濟低迷的背景下，政府為拉動經(jīng)濟，必然導(dǎo)致政府債務(wù)和企業(yè)債務(wù)同時高速擴張。此時，如果股票市場不給力，股權(quán)資本不充沛，整個國家的債務(wù)風(fēng)險都將不斷積累，而積累到一定程度，降杠桿需求與穩(wěn)經(jīng)濟需求可能構(gòu)成矛盾，讓經(jīng)濟下行壓力越來越大。
第三，當(dāng)前外部政治經(jīng)濟環(huán)境復(fù)雜多變，人類經(jīng)濟歷史已經(jīng)多次證明，經(jīng)濟高風(fēng)險時期，最大的忌諱就是債務(wù)過度膨脹。因為，未來的不確定性將導(dǎo)致市場嚴(yán)重懷疑國家的債務(wù)安全性，這個懷疑會導(dǎo)致經(jīng)濟和金融之間的惡性循環(huán)，這個惡性循環(huán)又會導(dǎo)致金融壞賬的爆炸式增長。所以一般而言，越是高風(fēng)險時期，國家和企業(yè)越該注重股權(quán)融資，這顯然也是美國發(fā)生金融危機之后，為什么不惜代價維護股市的關(guān)鍵所在。
第四，歷史經(jīng)驗多次告訴我們，實體經(jīng)濟的股權(quán)資本充實，這是一個國家經(jīng)濟安全、金融安全的第一道，也是最為重要的一道防線。實際上，發(fā)達國家制造業(yè)的“百年老店”大都負債率極低。著名投資家沃倫·巴菲特觀察企業(yè)健康程度并進行長期投資的原則之一：公司低負債或零負債。他認為，這樣的企業(yè)最安全，財務(wù)成本最低，利潤最實在、最穩(wěn)定。這從一個側(cè)面反映了股權(quán)資本對實體經(jīng)濟安全與價值提升具有何等重要的意義。企業(yè)如此，國家同樣如此。
第五，股權(quán)資本的充實是經(jīng)濟內(nèi)生性增長動力的重要源泉。一個國家內(nèi)生性增長動力靠企業(yè)茁壯成長，靠企業(yè)創(chuàng)新能力（新供給能力）的強大。如果一個企業(yè)核心資本（股權(quán)資本）不足，資產(chǎn)負債率過高，勢必喪失進一步投資的動力。如果眾多企業(yè)資產(chǎn)負債率過高，整體經(jīng)濟的內(nèi)生性增長動力必然受到制約?？傊髽I(yè)投資，尤其是針對新興產(chǎn)業(yè)的投資能力，關(guān)鍵在于股權(quán)資本是否充足。
第六，從各國經(jīng)濟發(fā)展歷史看，沒有股權(quán)財富的增長，就不可能有效擴大中產(chǎn)階級隊伍，就不可能實現(xiàn)內(nèi)需結(jié)構(gòu)的重大調(diào)整，更談不上消費拉動的可持續(xù)增長。實際上，國民財務(wù)健康與消費拉動相輔相成。如果在資產(chǎn)負債表惡化的狀態(tài)下拉動消費，只能適得其反。非要強行拉動消費，國民的資產(chǎn)負債率會不斷惡化，嚴(yán)重消耗經(jīng)濟增長潛力。我們現(xiàn)在是不是正在犯著這樣的錯誤？從圖2我們可以看出，A股市場的漲跌和社會消費品零售總額的增速之間，多少還是存在一定的正相關(guān)性關(guān)系的。
第七，國際強勢金融資本興風(fēng)作浪是常態(tài)，對弱勢國家資產(chǎn)的掠食毫不手軟。亞洲金融危機之后，韓國大量金融資產(chǎn)變成了國際金融巨頭的囊中之物，這甚至在嚴(yán)重干擾韓國的貨幣政策。如今，國際關(guān)系風(fēng)云變幻，中國資本市場開放不斷擴大，必然面對國際金融巨頭，甚至惡意攻擊勢力的覬覦，而稍有不慎，低價的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)會不會變成美元、歐元這些“注水貨幣”的收購對象？我們不得不防。
第八，股票市場的活躍有利于實現(xiàn)國有企業(yè)、民營企業(yè)通過相互參股打造優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈、價值鏈，有利于中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，從而構(gòu)成真正的社會主義市場微觀主體。同樣，對于境外真正愿意和中國企業(yè)一起努力并分享發(fā)展成果的資本，也完全可以透過活躍、健康的資本市場，在激烈的全球性股權(quán)資本、實業(yè)資本爭奪戰(zhàn)中，加大中國戰(zhàn)力。
2019年9月11日，證監(jiān)會主席易會滿在《人民日報》撰文，開宗明義地說道：“黨的十八大以來，習(xí)近平總書記對資本市場作出了一系列重要指示批示，深刻回答了新時代需要什么樣的資本市場、怎樣建設(shè)好資本市場的重大課題，為新時代資本市場改革發(fā)展指明了方向。”
符合股市基本規(guī)律的中國特色
2022年11月21日，證監(jiān)會主席易會滿在“2022金融街論壇年會”上的講話引發(fā)市場熱議。他在講話中提出，需要對中國特色現(xiàn)代資本市場的基本內(nèi)涵、實現(xiàn)路徑、重點任務(wù)深入系統(tǒng)思考。同時，要把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發(fā)揮。
在探索中國特色金融發(fā)展之路的大命題之下，易會滿的建議意義重大。這至少預(yù)示著，以注冊制改革為引領(lǐng)的股市一系列深刻變革已經(jīng)展開。值此重要歷史時點，我們需要更多的理論創(chuàng)建，需要更多的實踐探索，同時更須對股市基本規(guī)律深入認知。
尊重股市基本規(guī)律
400年前，股票之所以出現(xiàn)在荷蘭，完全是出于遠洋貿(mào)易的需求。那時候，與其他國家互通有無的遠洋貿(mào)易非常賺錢，但風(fēng)險也非常大。于是，人們想出個辦法，通過多主體集資購買商船、雇傭船長和水手，去從事這項高風(fēng)險生意。如果商船順利完成貿(mào)易，出資者按股份分配利潤。盡管它是股份制的早期形態(tài)，但它也樸實地揭示了股份制、股票最基本的功能和規(guī)律：第一，很多投資者為利而來，他們積少成多，集資經(jīng)營；第二，投資者承擔(dān)風(fēng)險的同時獲取相應(yīng)的收益；第三，多主體集資客觀上達成了分散風(fēng)險的效果，就算某一艘船出了問題，沒賺到錢或賠了錢，還可以通過其他船的投資獲得收益補償；第四，給了更多人參與的機會。
為什么還要有股票市場？因為有人等不到商船歸來就需要錢，怎么辦？賣給其他愿意購買的投資者。當(dāng)然，由此也衍生出了專門低買高賣的股票生意。不過，這樣的市場特點一般被容忍，只要不是惡意操縱市場。
無論各國文化差異多大，股市就是股市，它都應(yīng)當(dāng)遵從基本市場規(guī)律：因為眾多投資者為利而來，所以客觀上達成了企業(yè)融集股權(quán)資本的效果。同時，也因為股權(quán)投資者對企業(yè)降成本、提效率、多獲利——企業(yè)成長性的天生訴求，從而達成對上市公司科技創(chuàng)新的有力驅(qū)動。
也正因如此，必須對股市實施嚴(yán)格監(jiān)管，而監(jiān)管的目的就是：充分保護投資者，尤其是中小投資者合法權(quán)益，堅決杜絕一切造假、欺詐和操縱行為。如何恰當(dāng)?shù)鼐S護投資者合法權(quán)益？基于強制性信息披露的市場透明度。理論地說，如果一個市場的信息足夠透明，市場價格的波動性就會大大減弱，投機者參與的積極性是不是也會被大大削弱？當(dāng)然是這樣。但這不僅是市場成熟的標(biāo)志，同時也逼迫投機者變成投資者，從而更多關(guān)注股票價值。
說到短線交易給市場帶來的流動性，有人說它會強化市場定價的準(zhǔn)確性。理論上看，這個觀點沒錯，但它少了一把尺子，也就是“度”在哪兒？從歐美股市看，其當(dāng)下的活躍度非常高，漲幅非常大，但其股票年度換手率不過120%左右而已；反觀A股市場，其年度換手率常維系在400%到600%之間，但股市的上漲動力如何？由此說明一個結(jié)論：過度追求低買高賣的投機市場，無益于市場定價。
由此看見，以換手率為代表的市場流動性，絕非越大越好，而且并非股票定價準(zhǔn)確的唯一要素。必須正本清源的是：股票定價的準(zhǔn)確性，首先是不斷增長的長期持股者，他們才是股票定價的中流砥柱，是股票價值中樞的堅定維護者，然后才是貪圖短期波動性差價收益的投機者——他們帶給股票適度流動性的同時，應(yīng)當(dāng)是股票價值的不斷挖掘者和發(fā)現(xiàn)者，并不停帶給市場以新的價值評估。
所以，股票定價是多重因素綜合作用的結(jié)果，是藝術(shù)而非技術(shù)。這恰恰是年輕的中國股市與發(fā)達國家股市最重要的差異，但無論如何，堅定持股的長期投資者才是股票市場的中堅力量和定價基礎(chǔ)。
摒棄債務(wù)經(jīng)濟模式
以金融資本創(chuàng)造貨幣（不斷提高貨幣乘數(shù)）的方法去推高M2，必然導(dǎo)致貨幣流轉(zhuǎn)速度越來越快，貨幣流轉(zhuǎn)周期越來越短——金融短期化。金融短期化意味著實體經(jīng)濟發(fā)展所需長期資本越發(fā)稀缺，從市場機制上導(dǎo)致實業(yè)資本被金融資本控制，從而使金融資本凌駕于實業(yè)資本之上。
問題是：金融短期化過程是長期金融不斷萎縮，而迫使經(jīng)濟增長必須依賴債務(wù)，甚至短期債務(wù)不斷擴張的過程。最終會使經(jīng)濟增長受到債務(wù)風(fēng)險的阻遏，而且經(jīng)濟在債務(wù)的惡性膨脹中變得越發(fā)脆弱，一旦停滯，債務(wù)危機立即引爆。
2008年金融危機告訴我們，金融短期化使得越來越多的資本逃向金融套利，而得不到足夠長期資本支撐的實體經(jīng)濟，其創(chuàng)造財富的能力大大減低。于是，惡性循環(huán)出現(xiàn)：第一，實體經(jīng)濟創(chuàng)造財富越來越少、越來越難，而分食實體經(jīng)濟利潤的金融套利資本則越來越多、越來越貪；第二，為放大套利所得，金融不斷提高短期杠桿率，同時通過所謂金融創(chuàng)新，也就是設(shè)計大量金融衍生品去分散風(fēng)險、防范流動性沖擊。結(jié)果是什么？金融市場變得極其脆弱，哪怕只是個別領(lǐng)域的細微風(fēng)險暴露，甚至也會導(dǎo)致金融整體崩潰。
正因如此，絕不能允許金融資本主義的一套玩法在中國大行其道。
習(xí)近平總書記指出：“我們要深化對金融本質(zhì)和規(guī)律的認識，立足中國實際，走出中國特色金融發(fā)展之路。”
什么是中國特色的金融發(fā)展之路？至少應(yīng)當(dāng)是為實體經(jīng)濟服務(wù)的金融發(fā)展之路，這同時也是中國特色經(jīng)濟結(jié)構(gòu)對金融提出的客觀要求。
既然如此，金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革應(yīng)當(dāng)著力實現(xiàn)“資本金融為主，貨幣金融為輔；股權(quán)資本為主，債務(wù)資本為輔”的目標(biāo)。因為，只有長期金融、資本金融、股權(quán)金融才符合實體經(jīng)濟需求、符合中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展需求、符合推動中國成為現(xiàn)代化國家的基本訴求。
如果我們確信這樣的判斷，金融管理機構(gòu)，尤其是央行就應(yīng)為培育金融長期化、資本化做出切實而不懈的努力和嘗試。為此，央行應(yīng)當(dāng)大幅增加基礎(chǔ)貨幣，尤其是長期基礎(chǔ)貨幣供給，并同時壓低貨幣乘數(shù)。除此之外，恐怕別無選擇。
改革貨幣政策破解股權(quán)資本稀缺
我們既希望經(jīng)濟持續(xù)增長，又不希望繼續(xù)通過債務(wù)擴張去拉動經(jīng)濟增長，甚至希望能夠降杠桿、減債務(wù)，但這又要避免導(dǎo)致經(jīng)濟失速，這樣的多難問題，實際是債務(wù)經(jīng)濟模式作用的結(jié)果。該怎么辦？新凱恩斯主義經(jīng)濟學(xué)理論給出的方法是：第一，向市場大量注入國家資本，讓股權(quán)資本的發(fā)育一方面降低債務(wù)率，去除債務(wù)風(fēng)險，同時支撐經(jīng)濟增長，避免硬性去杠桿導(dǎo)致經(jīng)濟失速，這實際是破解惡性債務(wù)經(jīng)濟循環(huán)的有效方式。第二，讓豐沛的股權(quán)資本為企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展提供堅實的基礎(chǔ)，讓企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的成果破除可能產(chǎn)生的股價泡沫。
什么樣的資本是國家資本？基礎(chǔ)貨幣，乃至長期基礎(chǔ)貨幣。第一，基于基礎(chǔ)貨幣，尤其是長期基礎(chǔ)貨幣的不斷增加，而貨幣乘數(shù)的不斷回落，進而實現(xiàn)M2平穩(wěn)增長的同時防止通貨膨脹；第二，金融短期化趨勢被有效扭轉(zhuǎn)，股票市場因此獲得更多長期資金支持，由此為企業(yè)帶來豐沛的股權(quán)資本。這難道不是貨幣政策的重大創(chuàng)新和改革嗎？如果我們站在這個角度去回望美國2019年之前10年的貨幣政策取向，是否可以領(lǐng)悟到美聯(lián)儲敢于“長時間”采用極度寬松貨幣政策的一些“新韻味”？
誠如上述：單純依賴貨幣乘數(shù)推高M2一定是金融短期化的過程。相反，如果是依托基礎(chǔ)貨幣增長，同時壓低貨幣乘數(shù)去推高M2，那是金融長期化的過程。實際上，2008年之后的伯南克已經(jīng)給出了極好的實踐范例。
當(dāng)下，中國經(jīng)濟面臨壓力，我們可以看到的事實是：只要財政政策稍有松懈，GDP立即降速，而經(jīng)濟的內(nèi)生性增長動力不足。為什么？因為金融短期化帶來的貨幣政策效果是明松暗緊，即金融市場流動性非常充沛，但實體經(jīng)濟所需長期資金卻日益稀缺。這就是易會滿所說的“不缺資金但缺資本”。此外，短期化的金融顯然偏離了實體經(jīng)濟的金融訴求，必定導(dǎo)致越來越多的短期資金四處套利，脫實向虛。還有，中小微企業(yè)獲得長期穩(wěn)定的金融支持越發(fā)困難，導(dǎo)致內(nèi)生性增長動力不足。
還有一個很重要的問題：新自由主義貨幣理論認為，貨幣政策是短期政策，而且就像一根“軟繩子”，拉住過熱的經(jīng)濟，一收就靈，但要讓寬松貨幣把過冷的經(jīng)濟推起來，這根“軟繩子”用不上勁兒。但恰恰因為貨幣政策是根“軟繩子”，所以在推動經(jīng)濟增長時，貨幣政策則不再是短期政策，而是中期甚至長期政策。以美國為例，因為美國沒有強大的國有經(jīng)濟，沒有巨額的財政投資，所以只能依托足夠力度、足夠時長的貨幣政策徹底扭轉(zhuǎn)市場預(yù)期，并使其內(nèi)生性經(jīng)濟增長動力恢復(fù)強勁。
所以，我們有必要重新梳理宏觀經(jīng)濟政策的層次：第一個層次是財政政策，但擴張性的財政政策則是短期政策，不能當(dāng)成長期政策使用。因為：一是財政投資對民間投資的帶動力有限；二是會帶來經(jīng)濟增長的路徑依賴和經(jīng)濟惰性，弱化內(nèi)生經(jīng)濟動力。第二個層次是貨幣政策，在抑制經(jīng)濟過熱的背景下，貨幣政策是短期政策，但在推動經(jīng)濟增長的過程中，貨幣政策則是重要的“中期政策”，甚至是“長期政策”，因為貨幣政策必須為內(nèi)生性增長動力的徹底修復(fù)提供穩(wěn)定的、寬松的金融環(huán)境，尤其要為徹底扭轉(zhuǎn)整體市場預(yù)期持續(xù)努力。第三個層次是改革，即從戰(zhàn)略層面提高經(jīng)濟的潛在增長動力。
所以，為了擺脫債務(wù)經(jīng)濟模式，為了塑造經(jīng)濟強大的內(nèi)生動力，為了實體經(jīng)濟切實獲得足夠且高品質(zhì)的金融支持，建議央行認真研究、探討、改革貨幣政策方式，為一個健康、積極的股權(quán)資本市場做出應(yīng)有的努力。目前，至少應(yīng)當(dāng)通過有節(jié)奏、有次序地積極釋放長期基礎(chǔ)貨幣，同時壓低貨幣乘數(shù)的方法，扭轉(zhuǎn)金融短期化趨勢，這恐怕才是從根本上去滿足實體經(jīng)濟的金融需求。
構(gòu)建中國特色現(xiàn)代資本市場
易會滿說，“多種所有制經(jīng)濟并存、覆蓋全部行業(yè)大類、大中小企業(yè)共同發(fā)展的上市公司結(jié)構(gòu)，既是我國資本市場的一大特征，也是一大優(yōu)勢。”易會滿此言實際揭示了一個基本事實：豐富而優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，理應(yīng)是中國特色現(xiàn)代資本市場的基石。
但現(xiàn)在的關(guān)鍵問題是：如何才能使這豐富而優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)變成人民財富增長的基石？如何才能使資本市場更加充分地體現(xiàn)出“人民性”？
實際上，上市公司中存在大量國企、央企，其性質(zhì)屬于全民所有。這筆巨額資產(chǎn)，不僅應(yīng)當(dāng)在經(jīng)營收益方面成為人民的福利保障，同時也應(yīng)在股權(quán)價值方面成為人民的財富構(gòu)成。近年來，按照中央的要求，大量國企、央企股權(quán)被劃入全國社會保障基金，而且各路社?；饘善笔袌龅耐顿Y也在不斷提高比重，但我們同時也應(yīng)注意到：社?；鸬墓善蓖顿Y同樣在跟熱點，同樣追求股票活躍度和短期收益，而并未大量配置那些股價嚴(yán)重低估的國企、央企股票。為什么？一個重要原因是這些股票流通盤太大，活躍度太低，股價上漲太困難。
如果一只股票“隨機性的流通股”規(guī)模大大超越了市場存量資金所能容忍的限度，不管這只股票的自身價值多高，都很容易受到市場的冷落。如果非要采用某些手段把資金導(dǎo)入這些“巨無霸”，股價漲不了多少，市場存量資金就會被耗盡。
如果站在國企、央企估值的角度，這樣的市況顯然是“壞事”，但壞事能不能變成好事？當(dāng)然可以，因為它恰恰帶給我們一個重要的機會：讓全體中國人民享有“普惠性的財產(chǎn)收益”的機會。
解決方案要靠制度設(shè)計和詳盡的規(guī)劃，核心在于：第一，通過設(shè)立大規(guī)模的“國民財產(chǎn)性收益基金”，并通過組織發(fā)動，讓老百姓各種形式的余錢（比如部分工資收入、工會會費的結(jié)余、個人養(yǎng)老儲蓄等）購買基金；第二，基于人口眾多的特點，讓單個小錢匯總成巨額資本，成為非常有效的股票市場增量資金供給，并以超低成本方式去收購國企、央企中的超值資產(chǎn)，成為股市真正的長期投資力量；第三，對未來股權(quán)收益和傳代作出合理的稅制安排，比如按照基金持股份額分檔繳納財產(chǎn)稅、遺產(chǎn)稅，而對一定數(shù)額以下的小額財產(chǎn)收益或傳代予以免稅，以此帶給人民“普惠性的財產(chǎn)收益”；第四，要求國企、央企盡量增加現(xiàn)金分紅，同時國家對國民財富收益性基金給予免稅待遇。
這樣的基金會購買越來越多的國企、央企股票并長期持有：第一，可不斷縮減國企、央企“隨機性流通股數(shù)量”，當(dāng)剩余流通盤大小與市場存量資金相匹配的時候，國企、央企的股價活躍度將大大提升；第二，不僅可以更好地表達“中特估”應(yīng)有的股價水平，而且板塊股價整體深度下跌的概率也會大大縮小，使得股市更加穩(wěn)定；第三，強化股市對上市公司現(xiàn)金流的關(guān)注，推動價值投資。
堅定消除中國股市機制性問題
近年來，無論是股票一級市場發(fā)行的注冊制改革，還是二級市場嚴(yán)打財務(wù)造假，提高上市公司品質(zhì)，中國股市改革都取得了巨大成就。但是不是問題已經(jīng)都解決了？或許，我們還無法得出這樣的結(jié)論，尤其是一些舊有的機制性頑疾尚未得到有效破解，以致市場頻頻受到困擾，甚至無法走向成熟。
科創(chuàng)企業(yè)是否都要IPO？
理論上說，資本市場兩大塊：其一，股權(quán)類；其二，債務(wù)類。對于股權(quán)類資本市場，除了股票市場，還有許多類型，比如常見的創(chuàng)業(yè)投資市場，包括VC、PE等戰(zhàn)略投資或財務(wù)投資市場，再比如企業(yè)間相互收購兼并市場等。在中國的股權(quán)資本市場中，兼并收購市場似乎還不足夠活躍，這或許也是科技創(chuàng)新資本循環(huán)不良的原因之一。就像上面給出的問題：科創(chuàng)企業(yè)是否都要IPO？
就當(dāng)下而言，科技創(chuàng)新已經(jīng)變成了企業(yè)IPO的必要條件，但我們是否意識到：企業(yè)IPO之路艱難而成本高昂。一家創(chuàng)業(yè)小公司，是否有足夠的財力去支撐高昂的顧問費、審計費、盡職調(diào)查費等開銷？支付了這些費用，企業(yè)還有多大能力去支撐業(yè)務(wù)發(fā)展？
我們看到的實際情況是，許多擬IPO的中小企業(yè)，基本屬于“押賭”，傾盡所能奔上市。在整個過程中，企業(yè)甚至不惜欠薪，將幾乎所有資金都堆向中介機構(gòu)。因為要上市，只能依賴會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所以及證券機構(gòu)等中介機構(gòu)去完成。企業(yè)能上市當(dāng)然幸運，可一旦上市擱淺，對企業(yè)而言，損傷巨大，有的甚至就此垮掉。
試想，這樣的過程何等殘酷？又如何能夠有效地推升創(chuàng)新？加上科技創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展必須要有充沛股權(quán)資本注入的特點，再加上企業(yè)初創(chuàng)時大量使用期限較短甚至有對賭協(xié)議的資本，那該怎么辦？豪賭上市。
這就導(dǎo)致一系列問題：第一，股市IPO市場排起了長隊，這顯然不是注冊制改革和股市二級市場就能承載的重量。從發(fā)達股票市場的情況看，單一市場所能承載的上市公司數(shù)量一般在3000到5000家。為什么？原因一，在一段時間內(nèi)，二級市場資金存量有限，容不下過多的上市公司；原因二，投資者關(guān)注能力有限。正因如此，在香港、日本以及納斯達克等市場中，有大量被冷落的股票，比如香港股市中的大量“仙股”，一天下來幾乎沒有交易。
企業(yè)IPO“帶病闖關(guān)”的問題頻現(xiàn)。原因是前期創(chuàng)業(yè)投資者、財務(wù)投資者都期待上市退出，而創(chuàng)業(yè)企業(yè)卻需要進一步的資本融入，不僅可以對沖前期資本退出，同時還要為公司未來發(fā)展贏得更為充沛的資本。怎么辦？財務(wù)還不完善，尚未達到IPO的監(jiān)管要求，也得沖擊上市。
在中國，IPO變成了英雄之路，各路創(chuàng)業(yè)者和創(chuàng)業(yè)投資者均以上市為傲，甚至以上市作為成功的標(biāo)志。于是，企業(yè)上市之后，當(dāng)所有前期參與者都實現(xiàn)了自身經(jīng)濟價值，許多企業(yè)的發(fā)展動力則會驟然弱化。
難道創(chuàng)業(yè)成功只有IPO一條路？1999年，本人在中央電視臺執(zhí)導(dǎo)大型專題片《資本市場》時，專門花了很長時間研究美國硅谷。研究的一個重要發(fā)現(xiàn)是：美國硅谷中的小微創(chuàng)新企業(yè)其實早就被大型企業(yè)盯上了，所以創(chuàng)業(yè)資本依靠IPO退出者不足5%，而95%以上的成功退出都是依托大型企業(yè)收購?fù)瓿?，同時也使小微企業(yè)在“不卸力”的前提下獲得了進一步發(fā)展的目標(biāo)和充足的資本。
所以，當(dāng)時就提出：中國股權(quán)類資本市場缺一條腿——企業(yè)兼并收購市場，而收購市場的活躍也是科技創(chuàng)新的重要支撐。20多年過去了，企業(yè)收購兼并之路現(xiàn)在如何？在普華永道和東方財富發(fā)布的《中國企業(yè)并購市場數(shù)據(jù)》報告中顯示，僅2022年上半年，中國交易量占全球并購市場的23%，交易額占比12%。中國在全球并購市場中扮演著越來越重要的角色。但據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，2022年，我國并購市場規(guī)模排名前三的并購標(biāo)的分別是資本貨物（規(guī)模為3488億元，同比下降32.10%）、材料（規(guī)模為2927億元，同比增長2.36%）、多元金融（規(guī)模為1586億元，同比下降14.95%）。真正是大企業(yè)通過兼并收購實現(xiàn)技術(shù)儲備的案例依然是鳳毛麟角。
為什么？原因分析至少三條：第一，許多企業(yè)主存在“寧當(dāng)雞頭，不做鳳尾”的文化意識，這種意識強化了企業(yè)“爭當(dāng)雞頭的賭性”。第二，國有企業(yè)存在收購惰性，且經(jīng)常顯得十分自大，眼睛看不到小微企業(yè)的創(chuàng)新能力，同時還有“與其花那么多錢去收購，不如用這錢自己干”的想法，但自己干是不是花錢更多？時間成本更高？第三，盡管國務(wù)院促進中小企業(yè)發(fā)展工作領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室2021年11月印發(fā)了通知，鼓勵中小企業(yè)通過并購重組對接資本市場，但資本市場似乎依然不能對創(chuàng)新收購給予足夠的激勵機制，尤其是二級市場低迷不振，也使得收購者對小微科技企業(yè)的出價不具足夠的吸引力。
怎么辦？文化意識問題需要長期引導(dǎo)，但更重要的是：第一，要有一個活躍而積極穩(wěn)定定價的資本市場；第二，大型企業(yè)，尤其是國有大型企業(yè)要具有通過收購實現(xiàn)技術(shù)儲備的沖動，同時要摒棄歧視性出價。
最近，國資委召開中央企業(yè)提高上市公司質(zhì)量暨并購重組工作專題會，研究“央企要以上市公司為平臺開展并購重組，提高核心競爭力”問題。會議旨在“持續(xù)推動中央企業(yè)提高上市公司質(zhì)量工作，聚焦上市公司并購重組交流工作經(jīng)驗，明確工作思路”。會上，證監(jiān)會有關(guān)部門負責(zé)同志介紹了近年來央企控股上市公司并購重組有關(guān)情況，并從資本市場監(jiān)管角度對央企控股上市公司進一步通過并購重組提質(zhì)增效、做優(yōu)做強提出了期望和建議。
這或許是個積極變化。過去，一提到央企國企的兼并收購，立即就讓人理解為央企、國企為做大做強而在彼此之間實施兼并收購，近幾年情況發(fā)生了一些變化，國企、央企收購視野正在逐步放寬。但還是熱切地希望，未來國企、央企能夠更多關(guān)注那些創(chuàng)新型的小微企業(yè)，為強化自身產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈、價值鏈的上下游整合能力而收購，同時也為科技創(chuàng)新提供一股更有效、更堅實的推動力量。從國家戰(zhàn)術(shù)角度看，國企、央企這樣的行為，也為經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展提供了一條遠比IPO更節(jié)約社會資本資源的道路。
堅決改革新股發(fā)行機制
作為投資者和融資者的利益交匯點，新股發(fā)行機制一直是中國股市一道“屢解不破”的難題。新股發(fā)行過程中的“三高問題”——高發(fā)行價格、高市盈率和高超募額問題依然未被完全破解。我們的研究表明，錯誤的新股發(fā)行機制將導(dǎo)致整個股票市場受到極大扭曲。
歷史上，最典型的案例莫過于中石油了。其發(fā)行價16.7元，2007年上市首日開盤價每股48.6元，此后一路下跌，最低時的價格只有4元，現(xiàn)在不過7.6元左右。當(dāng)然，16年過程中分紅可對投資者構(gòu)成一定補償，但總體看，前12年，無論是發(fā)行價還是二級市場購買股票的投資者，基本都不會存在贏利的可能。而且，作為上證指數(shù)中權(quán)重很大的股票，它的“跌跌不休”，也給整體市場帶來了不利影響。
撫今追昔，在注冊制改革已經(jīng)全面鋪開的背景下，我們不該在股市改革問題上避重就輕，尤其在“股票發(fā)行機制”這種關(guān)乎股市整體運行的關(guān)鍵命題上，我們應(yīng)當(dāng)認真檢視并通過改革鏟除其消極影響。
股票發(fā)行制度問題在哪兒？在新股發(fā)行與上市的銜接點上存在重大“機制性缺陷”。這個“機制性缺陷”體現(xiàn)在：新股上市首日開盤時，新股在發(fā)行價附近“只有需求、沒有供給”。
為什么會只有需求、沒有供給？從需求端看，新股發(fā)行被瘋搶，一般中簽率只有千分之幾，這說明，新股在發(fā)行價附近需求量巨大；從供給端看，鑒于新股投資者以發(fā)行價購買了股票，在沒有賺錢的情況下沒有賣出股票的意愿。這就構(gòu)成了新股上市，在發(fā)行價附近只有需求、沒有供給。這當(dāng)然會導(dǎo)致市場在這一時點上的“供求嚴(yán)重失衡”，并導(dǎo)致新股上市后價格暴漲，從而也構(gòu)成了所謂“新股不敗”的市場慣例。但是，這個慣例會帶給股市極大的傷害。
第一，新股不敗的暴利，使得股票一級市場堆積了大量的短期投機資金，雖可確保新股順利發(fā)行，但卻使股市從新股認購的第一時間起，就被超短線的投機勢力影響。曾幾何時，每當(dāng)新股發(fā)行數(shù)量較大時，貨幣市場利率都會明顯上升。為什么？因為有投機者通過金融機構(gòu)大量從貨幣市場上拆借短線資金，以此大幅提高認購資金規(guī)模，從而提高中簽率。但這些資金真愿意長線持股？當(dāng)然不是。這不過是通過“合法路徑”賺取新股一、二級市場的差價而已。
第二，新股不敗的暴利，誘使短期投機資金擠出了真正適宜購股的長期資本，而且這些短期投機資金還會帶來一個重要惡果：新股永遠供不應(yīng)求，從而大幅抬高新股定價，扭曲市場定價功能，同時也形成新股“三高”現(xiàn)象。
第三，新股定價本來已經(jīng)很高，再加上開盤暴漲，這必然導(dǎo)致一些新股上市后很快就失去了投資價值。
第四，畸高的股票發(fā)行價誘惑大量實業(yè)資本放棄主業(yè)。尤其是歷史地看，在股市火爆之時，許多企業(yè)甚至把“打新股”當(dāng)成一種財務(wù)管理手段，而實際導(dǎo)致短期銀行貸款進入股市。
第五，新股不敗的暴利，扭曲了股市投資理念。歷史地看，發(fā)達國家一、二級市場差價并不大，而且新股發(fā)行和上市差價有正有負。為什么？因為成熟投資者通常認為：未經(jīng)市場錘煉的新股，其風(fēng)險大于舊股。所以在發(fā)達國家，新股發(fā)行是一個十分講求技術(shù)、技巧和誠信的過程，但在中國卻變成了“傻瓜賺錢”的過程，這同時也導(dǎo)致證券公司以及相關(guān)中介機構(gòu)投行業(yè)務(wù)惡性競爭，其結(jié)果：對上市公司質(zhì)量追求弱化，監(jiān)管成本上升。
可見，新股發(fā)行機制的問題是個根本性的問題，必須破解。如何改？把國際慣例和中國特色相結(jié)合，路演、詢價、定價過程依據(jù)國際慣例進行，但新股發(fā)行卻要考慮到中國股市散戶居多，讓市場對各類投資者更加公平。由此出發(fā)，新股發(fā)行是否更易采用“圍繞基本定價‘高價差’拍賣＋單個價位和單個賬戶限量購買＋承銷商做市”方式？
具體而言，第一，新股通過路演、詢價確定“初期定價”，之后股票進入交易所新股拍賣系統(tǒng)。所謂“圍繞定價高差價”指的是：以定價為準(zhǔn)，向上、向下安排不同價位，而且差價單位較大。比如，新股“初期定價”為10元，向上報價價位為15元、20元……向下報價價位9.5元、9元……直至融資者認為發(fā)行價過低而叫停。所謂“單個價位和單個賬戶限量購買”指的是：投資者可依據(jù)不同價位報出自己愿意購買的新股數(shù)量，融資者從高到低取量，直至達到約定的融資金額，不得超募；具體單個賬戶在單一價位上最多購買多少股，由承銷商和投資者在發(fā)行前約定，機構(gòu)和散戶按同樣方式申報，大家公平競爭，摒棄新股發(fā)行傾斜于機構(gòu)投資者的舊習(xí)。
第二，取消機構(gòu)持有新股的鎖定期，把市場流動性更加公平地賦予全體投資者。
第三，新股不搞集合競價，而是硬性規(guī)定“首日開盤價等于新股最初定價”，開盤后遵從時間連續(xù)、交易連續(xù)、價格連續(xù)——金融公開市場定價為基本市場原則。
第四，建立新股承銷商做市制度。一是券商承銷股票必須自己首先愿意持有一定數(shù)量的股票，比如總發(fā)行量的1%至5%；二是要求承銷商以這部分股票作為籌碼，至少在新股開盤第一個交易日內(nèi)保障新股股價漲跌幅度不超過20%，并連續(xù)20個交易日擔(dān)負做市商義務(wù)；三是證券業(yè)協(xié)會出臺一些指標(biāo)，考核券商承銷能力，并據(jù)此劃分券商承銷業(yè)務(wù)等級，供市場參考。
第五，為確保新股發(fā)行制度的順利實施，在取消大股東股票鎖定期的前提下，賦予承銷商新股上市20天（做市期間）向大股東“融券”的特權(quán)。另外，允許承銷商依據(jù)自身股票承銷規(guī)模，通過私募或公募方式建立“新股發(fā)行做市基金”。以此制度確保承銷商在做市商期間有足夠能力維護股價。
這樣做的好處：一是在新股發(fā)行時就出現(xiàn)較大價差，充分表達不同投資者對股票定價的判斷；二是充分體現(xiàn)股市所有投資者市場地位平等理念；三是新股上市能夠在發(fā)行價附近形成一定數(shù)量的供需，再加上新股做市和承銷商20天融券制度和新股發(fā)行做市基金的共同作用，有效破解新股開盤“只有需求，沒有供給”的問題；四是讓一級市場投資者和二級市場投資者享有更加公平的市場環(huán)境，并使之在股票估值上變得更加客觀理性；五是大大提升證券經(jīng)營商的做市技術(shù)，為證券業(yè)未來參與國際競爭、為小盤股票市場引入“競爭性做市商”交易制度提供可資借鑒實踐的機會；六是讓各個不同利益訴求的市場主體充分享有合法權(quán)益，同時大大降低監(jiān)管成本。
總之，市場機制“差之毫厘謬以千里”，一個新股發(fā)行制度的差池，可以扭曲整個股票市場的運行機理，讓股市偏重融資者，而忽視投資者。所以，我們應(yīng)盡量確保一、二級市場的公平性和連續(xù)性，消除“人為失衡”的市場機制，把股市所有時點都置于價格連續(xù)、時間連續(xù)、交易連續(xù)的過程中，同時更好地展示中國股市在社會主義市場經(jīng)濟條件下的公平、公正。
警惕高頻交易
2010年5月6日14：40左右，道瓊斯工業(yè)指數(shù)盤中自10460點開始直線下跌，僅5分鐘便跌至9870點，而當(dāng)天指數(shù)高低落差近1000點，最大跌幅9%，近1萬億美元的股票市值蒸發(fā)，創(chuàng)下當(dāng)時美股史上最大單日盤中跌幅。為什么會這樣？高頻交易惹的禍。2015年4月21日，英國37歲高頻期指交易員薩勞被英國執(zhí)法部門拘捕，原因是：他涉嫌利用大筆高頻下單交易操縱指數(shù)期貨導(dǎo)致市場閃崩。
正因高頻交易屢屢引發(fā)市場動蕩，所以自其誕生之日起就受到市場質(zhì)疑，而為了躲避這些質(zhì)疑，高頻交易為自己開創(chuàng)了別名：量化交易、算法交易等等。但無論如何，它們都無法逃避高頻交易的事實。
為什么反對高頻交易？因為，高頻交易更多倚重市場指標(biāo)的變化，指標(biāo)指示見頂，大量交易將急速、海量地實施拋售；指標(biāo)指示弱勢，海量資金都會傾斜于弱勢交易，而導(dǎo)致市場很難反轉(zhuǎn)。反之亦然。當(dāng)然，量化交易者會給出各式各樣不同的解釋，并以此為高頻交易存在的積極意義和現(xiàn)實價值辯解。比如，高頻交易給市場提供了強大的流動性，真是這樣？也有專家質(zhì)疑認為：高頻交易似乎在最不需要的時候提供流動性，在最需要的時候帶走流動性，從而加劇而不是緩解了市場的不穩(wěn)定性。
不管如何辯解，看問題要看本質(zhì)。只要我們看清高頻交易的底層邏輯，那就不難認清它的本質(zhì)。高頻交易的底層邏輯是什么？盡可能賺盡市場波動的每一分錢差價。在中國股市上，這樣的行為應(yīng)當(dāng)被定義為：以最快之刀、最快之速、最大之度“割韭菜”。
華爾街在質(zhì)疑，倫敦金融城在質(zhì)疑，我們難道不該對之保持充分的警惕嗎？
中國應(yīng)當(dāng)向發(fā)達國家學(xué)習(xí)金融，畢竟它們有著數(shù)百年的發(fā)展歷史，但必須認清：應(yīng)當(dāng)學(xué)習(xí)什么。從近年的情況看，中國在學(xué)習(xí)西方金融的過程中，學(xué)會了許多套利技術(shù)。我們毫無疑問地需要了解和掌握這些技術(shù)，但其目的應(yīng)當(dāng)是：知己知彼，防范金融攻擊，而不該利用這些技術(shù)在中國金融市場上實施搜刮。
實際上，為實體經(jīng)濟服務(wù)的金融用不著那么多花里胡哨，更用不著那些極致杠桿、極致交易的流動性工具。尤其在中國金融逐步走向高水平對外開放的背景下，我們更要時刻提高警惕，防止國際金融大鱷的惡意攻擊，而不為之提供必要的金融工具則是非常重要的手段。
安靜下來、樸實起來才該是中國特色金融應(yīng)有的風(fēng)格。
證券公司應(yīng)有的擔(dān)當(dāng)和道義
構(gòu)建“合規(guī)、誠信、專業(yè)、穩(wěn)健”的文化理念，對證券公司而言當(dāng)然重要，但同樣重要的是：證券從業(yè)人員要有一顆強大的“中國心”。尤其需要以更加專業(yè)的判斷和分析為資本市場提供不竭的積極力量。
證監(jiān)會主席易會滿在十四屆陸家嘴論壇上指出：“資本市場具有獨特的風(fēng)險共擔(dān)、利益共享機制，更加契合科技創(chuàng)新企業(yè)的‘迭代快、風(fēng)險高、輕資產(chǎn)’等特征，能夠有效促進創(chuàng)新資本形成，賦能科技成果轉(zhuǎn)化，在完善公司治理、激發(fā)企業(yè)家精神、暢通‘科技—產(chǎn)業(yè)—金融’良性循環(huán)等方面發(fā)揮關(guān)鍵作用。”
正因如此，我們應(yīng)當(dāng)注意到一個重要事實：當(dāng)今世界越發(fā)激烈的科技競爭，反映到金融領(lǐng)域，則是股權(quán)資本的激烈爭奪。也正是基于這樣的認知，我們就更需意識到，當(dāng)今世界金融戰(zhàn)的主戰(zhàn)場是股權(quán)資本市場，股票市場之于中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展具備重要戰(zhàn)略意義。
由此推論，當(dāng)下關(guān)鍵的金融風(fēng)險也應(yīng)當(dāng)包括股市風(fēng)險。其主要體現(xiàn)于：第一，如果低利率環(huán)境下，企業(yè)不能獲得充分的股權(quán)資本，債務(wù)杠桿率還會不斷積累，宏觀經(jīng)濟增長會更加強烈地受到債務(wù)約束，而債務(wù)風(fēng)險則越發(fā)無解。第二，經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展必然變成無源之水。更關(guān)鍵的是，債務(wù)風(fēng)險會被別有用心的惡意勢力利用，成為制造股市和經(jīng)濟風(fēng)險的重要借口，以致經(jīng)濟在債務(wù)擴張中惡性循環(huán)。
所以，我們必須贏得股市，贏得金融戰(zhàn)的主戰(zhàn)場。為此，證監(jiān)會以及所有金融管理者都應(yīng)一馬當(dāng)先，堅定捍衛(wèi)股市安全。而站在金融主戰(zhàn)場第一線的證券經(jīng)營機構(gòu)，必須強化責(zé)任和擔(dān)當(dāng)，盡力為股市營造出積極向上的氛圍，而不是去干“吃飯砸飯碗”的事情。這絕非危言聳聽，當(dāng)下就存在這樣的問題。
比如，低利率環(huán)境理應(yīng)塑造積極向上的股市氛圍，但我們的部分證券經(jīng)營者，尤其是證券分析師卻把人民幣匯率存在貶值壓力當(dāng)成股市該跌不該漲的理由。這等于是說，中國股市走勢取決于外資跨境流動。
如果中國股市走勢與人民幣匯率走勢之間的關(guān)系被錯誤認知誤導(dǎo)，那中國會不會痛失重要的歷史機遇？錯誤認知背后是專業(yè)水準(zhǔn)不夠，還是分析師被外國別有用心的言論引入歧途？至少，我們的證券經(jīng)營機構(gòu)需要提高政治站位，加強國際資本爭奪意識，更進一步提高獨立的專業(yè)研究水準(zhǔn)。否則就會像現(xiàn)在，讓中國股市落入“兩頭堵”的窘境：加息時股市該跌，降息時因為人民幣貶值壓力還該下跌。這是健康的股市？
所以，強化證券公司的責(zé)任意識、擔(dān)當(dāng)意識，其重要性不管怎么強調(diào)都不過分，這恐怕也該是構(gòu)建高質(zhì)量證券公司的應(yīng)有之義，尤其因為它們的嘴每天都對著投資者，影響無數(shù)家庭對經(jīng)濟的認識和預(yù)期。
除了上述這些突出的問題，還有一個相對枝節(jié)的問題似乎也有改變的必要。比如，各類公募投資基金的經(jīng)理人群年齡偏小，投資經(jīng)驗不足，心態(tài)定力不夠，以致機構(gòu)投資者的投資方法“散戶化”。其實，投資是一生的修煉，最需要的就是經(jīng)驗積累，而60歲恰恰是最好的年齡段，所以建議，證券投資業(yè)放開“退休年齡”，能讓經(jīng)驗豐富的、60歲以上的投資專家繼續(xù)從業(yè)，從而也為年輕投資專家能夠踏實、穩(wěn)定、長久從業(yè)提供機會。
再比如，銀行可以用客戶存款去放貸，保險公司可以用客戶保費去投資，但證券公司卻絕對不能用客戶的存款去創(chuàng)造價值，這使得證券業(yè)在金融業(yè)中的地位低下，很難得到央行的金融支持，甚至被排斥在其視野之外。這樣的現(xiàn)實，至少與發(fā)展直接金融的訴求相悖。怎么辦？至少應(yīng)當(dāng)允許證券公司以保證金存款“自營融資融券”，針對規(guī)范的融資業(yè)務(wù)，銀行只充當(dāng)托管監(jiān)督者角色。
總體看，中國股票市場還有許多需要更加遵循市場基本規(guī)律的地方，必須盡快進行調(diào)整。在此我們有必要強調(diào)一個重要問題：要把股市建設(shè)好，不能只看股市創(chuàng)造了多少融資，同時更要關(guān)注市場投資者資金增量是否在不斷擴大，關(guān)注市場帶給投資者的平均收益是否遠遠高于金融市場無風(fēng)險收益。我們說，不關(guān)注這樣的一些重要環(huán)節(jié)，股市很難越變越強，這同樣關(guān)乎注冊制改革成功與否。
（本文刊發(fā)于《中國經(jīng)濟周刊》2023年第13期）
2023年第13期《中國經(jīng)濟周刊》封面
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